THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ĐI VỀ ĐÂU TRONG BỐI CẢNH CHUNG CỦA THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VN?

TS. NGUYỄN ĐẠI LAI Việc lãi suất liên ngân hàng hiện đang có xu hướng tăng sau khi các NHTM trong nước thực hiện cơ chế “đồng thuận” do sáng kiến của Hiệp Hội NH hạ lãi suất huy động xuống không quá 11%/ năm và USD là 6%/năm đã không thu hút được tiền vào và buộc phải tăng theo “trần” được khuyến cáo bằng công điện hồi đầu tháng 3 của NHNN ở mức 12%/năm mà vẫn đang huy động một cách khó khăn!…Cho thấy các NHTM vẫn thiếu tiền mặt khá nghiêm trọng, trong khi thị trường Chứng khoán (TTCK) vẫn chưa chứng tỏ được “sứ mệnh” là kênh huy động vốn trung và dài hạn hiệu quả hơn cho nền kinh tế. Trong bối cảnh đó, tiền đồng trong lưu thông vẫn rất nhiều, biểu hiện qua lạm phát sau tháng 4 đã lên tới 11,39% so cuối năm 2007 và 21% so với cùng kỳ… Đây là những biểu hiện rất rõ về sự không bình thường trong thị trường tài chính VN (TTTC VN). Từ những bức xúc nói trên, một trong vô số những vấn đề cần có giải pháp để cải thiện tình hình là câu hỏi: TTCK VN đang đi về đâu, giải pháp nào để nó đảm đương được “sứ mệnh” mà nền kinh tế đang “thừa tiền”, nhưng rất đói vốn đang trông chờ? Tôi cho rằng trong TTTC có 2 thị trường bộ phận là thị trường tiền tệ và thị trường vốn phải luôn luôn có quan hệ chặt chẽ với nhau, trong đó mối quan hệ mấu chốt nhất là quan hệ giữa TTCK (lõi của thị trường vốn) với thị thị trường tín dụng ngắn hạn (lõi của thị trường tiền tệ)! Tuy nhiên, vì nhiều lý do cả chủ quan và khách quan mà ở Việt Nam mối quan hệ được xem là “mấu chốt” này vẫn tỏ ra rời rạc, thậm chí như đã từng nói là “gắn bó ngược”! Đây cũng là nguyên nhân giải thích vì sao chỉ trong vòng 1 năm kể từ 17/3/2007, chỉ số VN-Index đã từng đạt 1170 điểm, nay tụt xuống chỉ còn 512 điểm, giảm tới 56,2%! Đặc biệt tổng giá trị giao dịch cũng giảm mạnh từ xung quanh 1200 tỷ đ/ngày, xuống còn xung quanh 300tỷ đ/ngày!   TTCK sau một thời kỳ dài ảm đạm: giá “rơi tự do”. Để “chống lại sự rơi đó, UBCK NN đã dùng biện pháp hành chính bằng cơ chế “phong toả” biên độ giá: Lúc đầu là giảm từ +-5%/ngày xuống còn +-1%/ngày vào đầu tháng 3, rồi đến giữa tháng 4 lại “nâng” lên +-2%/ngày, kết hợp với các “chiến dịch” ra quân khác bằng những tuyên truyền, “tuyên bố” cứu TTCK, nhưng kết cục TTCK vẫn èo uột, vẫn có “ngôn ngữ” riêng của thị trường mà các chính sách đã không đáp ứng được sự “chờ đợi” và không “nghe” được đúng tiếng nói của thị trường quan trọng này đang nói gì! Vậy vốn trong dân đang nằm ở đâu? Nếu quan sát ở 1 số thị trường quan trọng thì thấy rằng: - Thị trường bất động sản đang có dấu hiệu điều chỉnh giảm giá tổng quát một cách tình huống theo hướng: Giá nguyên, nhiên, vật liệu tạo ra công trình tăng mạnh làm cho các nhà đầu cơ co lại, tốc độ giải phóng mặt bằng và tốc độ xây dựng theo đó chậm xuống, giá quyền sử dụng đất và bất động sản “đóng băng” và giảm bớt hàm lượng “bong bóng” mặc dù vẫn rất cao so với sức mua của người tiêu dùng thực sự muốn mua hoặc thuê để sử dụng. - Thị trường vàng có vẻ sôi động nhất – Tuy giá vàng trong nước có giảm, nhưng tốc độ giảm chậm hơn nhiều so với tốc độ giảm giá của thị trường vàng thế giới hiện đang giảm khá mạnh sau khi tăng liên tục suốt hơn 3 tháng đầu năm 2008, Giá vàng thế giới đã xác lập các kỷ lục kế tiếp nhau: Từ trên 1000USD/ounce vào thời điểm giữa tháng 3/2008 xuống còn 865USD/ounce tại thời điểm hiện nay, tương đương mức giảm 15,6%. Cùng thời gian đó, giá vàng trong nước chỉ giảm từ 1.920.000đ/chỉ xuống 1.718.000đ/chỉ, giảm 11,7% do cơ chế độc quyền của chỉ một vài Doanh Nghiệp được phép nhập khẩu vàng chi phối… - Thị trường ngoại hối:Về cơ bản tỷ giá VND/USD “được neo” ổn định, mặc dù có thiên giảm trong suốt cả năm 2007 (tỷ giá chỉ tăng dưới 1% so với lạm phát 2007 là 12,63%), gần 3 tháng đầu năm 2008 giá trị đồng USD đã liên tục sụt giảm đúng qui luật, có lúc đã chạm được tới con số 15.300đ/USD trên thị trường tự do, nhưng trong vòng 1 tuần cuối tháng 3 và suốt cả tháng 4/2008 cho đến thời điểm này, đồng USD đã lại tăng giá đột ngột trở lại so với VND ngay cả khi nó đã giảm giá rất mạnh với hầu hết các đồng tiền mạnh khác và đã trải qua gần 10 lần cắt giảm lãi suất tái cấp vốn của FED kể từ tháng 9/2007 đến nay, từ 5,25% xuống chỉ còn 2%/năm! Trong khi NHNN hầu như rất cẩn trọng trong việc bơm tiền ra mua ngoại tệ và đang thực hiện CSTT thắt chặt, thì thậm chí gần đây còn có biểu hiện của thị trường ngoại tệ đã xuất hiện nhu cầu đòi NHNN bán USD ra. Chứng tỏ có một khối lượng tiền đồng tiềm tàng đang nằm “chờ” trong tay các “nhà” đầu cơ để sẵn sàng thao túng thị trường. Vậy là đã khá rõ về câu hỏi “vốn đang nằm đâu?”: Ngoài việc nằm ở thị trường BĐS rộng lớn, ở thị trường vàng (giá cao hơn thế giới), ở thị trường ngoại tệ (USD lên giá mạnh so với VND ngay cả khi nó mất giá mạnh so với các đồng tiền chuyển đổi khác)…thì phần lớn “vốn” tham gia vào CPI – Lạm phát cao nhất khu vực, bất chấp các nước khác có cùng điều kiện quốc tế khách quan nhưng dù cao như Trung quốc cũng chỉ nhỉnh hơn 1/3 của Việt nam (8% của Trung quốc so với 21% của VN), phần lớn các nước khác như Hàn Quốc, Thái Lan, Singapore…tính đến nay CPI của họ chỉ “cao” bằng ¼ của Việt nam! Trở lai TTCK sau khi sơ bộ xác định được động thái của các luồng vốn và dung lượng tiềm tàng của vốn trong nền kinh tế. Bài toán đặt ra là giải pháp nào cho TTCK thực sự đủ lực hấp dẫn để thực hiện sứ mệnh số 1 là huy động vốn Trung và dài hạn cho đầu tư phát triển kinh tế đúng địa chỉ, có hiệu quả? Lý do mà TTCK không hấp dẫn có thể có nhiều trong các quan hệ khách quan khác thuộc tiềm lực và trình độ dân trí của nền kinh tế, song những lý do nội tại, mang tính chủ quan là rất cần phải nhận dạng và khắc phục. Các lý do chính thuộc nhóm này là: - Hàng hoá trên TTCK hiện có đang kém về chất lượng, mất cân đối về cơ cấu và đặc biệt là giá IPO mang tính áp đặt tại thời điểm xuất phát đã bị đẩy lên rất cao so với giá trị thị trường của hầu hết các hàng hoá. - Về cơ cấu, các “ông” chủ của TTCK Việt Nam đã vô hình dung lái nhà đầu tư hướng nhiều sự quan tâm về việc phát hành và buôn bán chứng khoán vốn hơn là sự quan tâm đến chứng khoán nợ – Một công cụ tài chính hữu hiệu nhất trong việc “nối” TTCK với thị trường tiền tệ, tín dụng trong vai trò “chạy tiếp sức” và làm tăng tính thanh khoản cho TTCK. Tại thời điểm hiện nay, tổng giá trị chứng khoán nợ chỉ chiếm 16% tổng giá trị hàng hoá giao dịch trên TTCK. Thậm chí TTCK đã có tới 8 năm tuổi rồi mà hầu hết các NHTMCP ở Việt Nam không có một đồng nào đầu tư vào chứng khoán nợ đủ tiêu chuẩn để tham gia nghiệp vụ thị trường mở của NHNN, trong khi đó lại thi nhau kinh doanh cổ phiếu (chứng khoán vốn), do đó khi cần nguồn thanh khoản ngắn hạn lại phải đi vay lại với giá rất cao trong thị trường liên Ngân hàng hoặc huy động giá cao trên thị trường tiền gửi! - Trong lúc TTCK đang hấp dẫn nhà đầu tư, lúc có nhiều cơ hội phát triển của thị trường sơ cấp với hàng hoá chất lượng cao…thì lại bị trì hoãn, kéo giãn, tính toán quá lâu, gây mệt mỏi cho các nhà đầu tư, vừa mất thời cơ CPH với giá có lợi cho các DNNN lớn, vừa làm “lạnh” TTCK đang phát triển mạnh trở lại chưa đầy 1 năm (từ tháng 10/2006 đến tháng 6/2007). - Mối liên hệ có tính chất bản chất giữa TTCK và thị trường tiền tệ lẽ ra rất gắn bó theo nguyên lý “chạy tiếp sức”, thì ở Việt Nam lại rất rời rạc, thậm chí có tình trạng “gắn bó ngược” theo kiểu “đi vay tiền ngân hàng thời hạn ngắn để mua cổ phiếu vô thời hạn” – Muốn thị trường tiền tệ tín dụng (ngắn hạn) phải đầu tư vào TTCK (dài hạn) hơn là đóng vai trò chạy tiếp sức và tạo tính thanh khoản cho TTCK. - Trái phiếu chất lượng cao, kỳ hạn dài, lãi suất hấp dẫn của Chính Phủ, của các công trình trọng điểm quốc gia biết rõ sẽ có hiệu quả lớn còn chưa có và/hoặc rất hiếm hoi, trong khi Ngân sách Nhà nước luôn thâm thủng và Nhà nước luôn phải đi vay trung hạn trong nước và cả ở nước ngoài! - Hầu hết các nhà phát hành cổ phiếu VN sau khi “IPO một cách chộp dật” đã bỏ mặc các Cổ đông – Thay vì phải trả lợi tức bằng tiền cho nhà đầu tư với tư cách là các cổ đông thì lâu nay lại chỉ trả bằng giấy…“bán giấy lấy tiền” thì cổ đông không thể yên tâm với “quyền” sở hữu Công ty của mình được! - Các nhà quản lý TTCK cũng chủ yếu chỉ quan tâm đến việc lên xuống của chỉ số trên các “sàn” chính thức, ít quan tâm đến TTCK nói chung (bao gồm cả OTC). Nghĩa là quá quan tâm đến thị trường thứ cấp chính thức, nơi đang bao gồm những hàng hoá cũ do phát hành một cách chộp dật với giá cao, chất lượng thấp chiếm tỷ lệ áp đảo…Thậm chí cho đến khi thị trường rơi vào ảm đạm thì lại ra sức áp dụng đồng loạt các biện pháp hành chính “nhè” đúng vào các điểm nhạy cảm nhất của TTCK là giá cả và niềm tin để “đánh”! – Biên độ giá cả giao dịch bị ép lại, gần như “bằng 0” – Nghĩa là “trò chơi” không còn và kèm theo những “chiến dịch” hình thức, thậm chí công bố không đúng sự thật thì nhà đầu tư rời sàn là lẽ tự nhiên… Từ rất nhiều nguyên nhân nói trên và căn cứ vào tiềm năng rất lớn của nền kinh tế VN, tôi cho rằng có thể và cần phải sử dụng các giải pháp sau đây để kích thích TTCK VN phát triển ổn định: Một là: Chính phủ cần phát hành chứng khoán thời hạn dài từ 10 năm trở lên, nhưng lãi suất qui định theo từng giai đoạn mỗi 2 năm một lần theo nguyên tắc đảm bảo cho nhà đầu tư không bị thiệt thòi hơn gửi tiết kiệm 24 tháng cùng giai đoạn. Tiền huy động được từ trái phiếu dài hạn (định lượng mỗi năm huy động một tổng giá trị tương đương với tổng giá trị trả nợ đến hạn trong nước hàng năm) chỉ tập trung vào đầu tư các công trình và dự án trọng điểm cấp quốc gia, được xác định có hiệu quả cao trong các lĩnh vực: Phát triển các dự án chế tạo máy móc, công nghệ cao, phát triển kết cấu hạ tầng thành phố, giao thông quốc gia, phát triển giáo dục, đào tạo và phát triển hệ thống y tế từ cơ sở đến trung ương. Hai là: Tiến hành IPO các DNNN lớn với giá chủ yếu do thị trường quyết định. Ba là: Có chính sách bắt buộc tất cả các NHTM phải dành một tỷ lệ nguồn huy động đủ cần thiết để đầu tư vào trái phiếu dài hạn của Chính phủ lưu ký tại NHTW vừa để góp phần định hướng sử dụng nguồn đúng hiệu quả, vừa làm công cụ an toàn để tiếp cận thị trường mở của NHTW trong các trường hợp bị báo động vể rủi ro thanh khoản… Bốn là: Có chính sách thoả đáng để khuyến khích các Công ty chứng khoán mở tài khoản tiền gửi lưu ký kinh doanh tại các NHTM. Tiền gửi gồm tiền tự doanh và tiền của nhà đầu tư tại CTCK. Năm là: Có chính sách để khu vực sản xuất, dịch vụ có sử dụng thiết bị nhập khẩu giá trị lớn được xét theo một cơ chế chặt chẽ cho phép phát hành trái phiếu ngoại tệ trong nước kết hợp với chính sách loại bỏ dần tín dụng ngoại tệ. Sáu là: Có danh mục xếp hạng để hầu hết các chủ sở hữu của các chứng khoán nợ trong dạnh mục chuẩn được phép sử dụng CK đó trong việc chiết khấu, tái chiết khấu tại các NHTM để các NHTM bằng nghiệp vụ tín dụng ngắn hạn của mình tạo ra tính thanh khoản cho TTCK. Tóm lại: TTCK trước hết phải là kênh huy động vốn trung và dài hạn của các đơn vị kinh tế có hiệu quả hơn đi vay qua NHTM. Mặt khác, TTCK phải được “bôi trơn” bởi các hàng hoá chất lượng cao, an toàn và nhất là được sự tiếp sức của các NHTM bằng cơ chế tạo thanh khoản cho TTCK thông qua cơ chế “chạy tiếp sức”, biến các công cụ nợ dài hạn của TTCK thành các “đoạn” công cụ nợ thời hạn ngắn do các NHTM tạo ra bằng nghiệp vụ riêng có của mình. Chỉ trong môi trường và điều kiện nói trên thì tính bền vững và độ an toàn của TTCK mới được đảm bảo. TTTC cũng giống như mọi thị trường hàng hoá khác đều vận động theo các qui luật giá trị, cạnh tranh, cung – cầu và theo các nguyên tắc “bình thông nhau”, “nước chảy chỗ trũng”v.v. Vì vậy, các chính sách chỉ nên tác động vào cung và vào cầu nhằm tạo ra dung lượng và chất lượng hàng hoá chứ không nên “đánh” vào những điểm nhạy cảm của cơ chế thị trường như: giá cả, cạnh tranh, minh bạch, niềm tin và uy tín…Các nhà đầu tư và các đơn vị kinh tế được hưởng lợi từ việc huy động vốn qua TTCK đều cần phải có trách nhiệm cao với nhà đầu tư, kết hợp với cơ chế, chính sách quản lý tốt sẽ đảm bảo cho TTCK VN khởi sắc như tiềm năng được dự báo là rất có triển vọng trong nền kinh tế thị trường, mở cửa và đói vốn của Việt Nam thời kỳ hậu WTO.!.