NHẬN DẠNG VÀ BÌNH LUẬN VỀ XU HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH Ở VIỆT NAM

S. NGUYỄN ĐẠI LAI Công cụ tài chính phái sinh là công cụ được phát hành dựa vào công cụ tài chính đã có trước dưới hình thức các hợp đồng phái sinh cụ thể. Hiện nay có 4 loại hợp đồng phái sinh phổ biến trên thế giới. Chúng có các cơ chế thanh lý, thanh toán và điều kiện mua, bán khác nhau, song hầu hết đều có một số đặc trưng giống nhau là: Công cụ phái sinh luôn “ăn theo” và với mục tiêu tránh rủi ro từ công cụ tài chính chính thức; Giá cả của hợp đồng tài chính phái sinh là hiệu số giữa mức rủi ro dự tính trong tương lai với mức rủi ro thực tế qua thời gian tính từ khi hợp đồng có hiệu lực đến thời điểm đáo hạn hợp đồng, hoặc có trường hợp giá của hợp đồng đơn giản chỉ là số chi phí đặt cọc, nhưng kỳ vọng sẽ không bị mất trong tương lai. Chính vì vậy, giá cả của mọi hợp đồng tài chính phái sinh hầu như lúc đầu chỉ bằng “O”. Mọi sự khác “O” của giá trị hợp đồng phái sinh tại thời điểm đáo hạn hợp đồng đều phản ánh năng lực “tránh” rủi ro của bên “thắng cuộc”. Các công cụ phái sinh chủ yếu được áp dụng trên thị trường tài chính thế giới hiện nay bao gồm: kỳ hạn, tương lai, quyền chọn, hoán đổi và những “biến tướng” của các công cụ phổ biến nói trên. Nhận dạng để phân biệt cụ thể các công cụ tài chính phái sinh chủ chốt trên thị trường tài chính gồm:   1. Hợp đồng kỳ hạn: Đây là một công cụ phái sinh đơn giản, là thoả thuận/hợp đồng mua hoặc bán hàng hoá hay tài sản tài chính tại một thời điểm trong tương lai với mức giá xác định trước. Công cụ này là loại hợp đồng “song phương”, thực hiện vô điều kiện. Theo đó, hai bên phải thực hiện đầy đủ nghĩa vụ qui định trong hợp đồng. Hợp đồng kỳ hạn thường được giao dịch trên thị trường phi tập trung, không có một qui định/thể chế nào bắt buộc đối với các giao dịch giữa các tổ chức/cá nhân; Không thực hiện thanh toán bù trừ hàng ngày và giá trị khác “O” chỉ được hạch toán vào ngày đáo hạn cho bên thắng (+) và bên thua (-) nếu hợp đồng được thực hiện thành công. 2. Hợp đồng tương lai: Công cụ này tương tự như công cụ kỳ hạn nhưng đã khắc phục được rủi ro của chính công cụ phòng chống rủi ro có thể xẩy ra ở hợp đồng kỳ hạn (như mất khả năng thanh toán, “xù”, chi phí “tìm” đối tác cụ thể…). Theo dó, công cụ hợp đồng tương lai được chuẩn hoá cao hơn, giá cả, số lượng và các chi tiết của hợp đồng được đảm bảo bởi trung tâm thanh toán bù trừ, hoặc bởi một Định chế tài chính đóng vai trò này (thường là NHTM). Các hợp đồng được chuẩn hoá và các thành viên tham gia thị trường phải tuân thủ các qui định giới hạn về giá để hạn chế sự biến động mạnh gây bất ổn cho thị trường. Do hợp đồng được chuẩn hoá cao, các thành viên có thể ước lượng được khối lượng hàng hoá giao dịch nên đảm bảo tính thanh khoản của thị trường. Hầu hết các hợp đồng tương lai được thực hiện qua trung tâm thanh toán bù trừ và phải trả phí. Các bên tham gia phải có tiền đặt cọc/ký quĩ để đảm bảo thực hiện hợp đồng. Bù lại, hai bên “mua” và “bán” hợp đồng không nhất thiết phải biết nhau (tiết kiệm được chi phí “tìm nhau”) mà chỉ cần trao đổi qua trung gian. Sau khi thực hiện hợp đồng, các khoản tiền này sẽ được hoàn trả do đó thị trường tương lai đảm bảo an toàn cho các giao dịch. Trên thực tế, chính nơi giao dịch của các NHTM cũng đồng thời là “sàn” giao dịch các hợp đồng tương lai, và khi đó, NHTM đảm nhiệm luôn vai trò là trung tâm thanh toán bù trừ để làm dịch vụ cho khách hàng, hoặc tự mình kinh doanh với khách hàng. Khi tự mình kinh doanh, các NHTM thường “nhường” cho khách hàng đóng vai trò chọn trước là người mua hay là người bán còn bản thân mình sẵn sàng làm đối tác. Khi đó, các ngân hàng thông thường sẽ giữ vị thế sở hữu hàng hoá ngược với vị thế hiện thời trên thị trường giao ngay. Ví dụ, khi NH là người mua trái phiếu trên thị trường giao ngay, thì cùng lúc đó NH sẽ ký luôn hợp đồng bán trái phiếu trên thị trường tương lai. Nếu đến thời điểm đáo hạn, lãi suất trên thị trường giao ngay giảm thì khoản lợi nhuận thu được từ thị trường tương lai sẽ bù đắp cho mức biến động lãi suất trên thị trường giao ngay, giúp ngân hàng giảm thiểu rủi ro lãi suất. 3. Hợp đồng quyền chọn: Là hợp đồng cho phép người mua quyền lựa chọn quyền (không phải nghĩa vụ) mua (call) hoặc quyền bán (put) một công cụ hoặc một tài sản gốc theo giá cụ thể – giá thực hiện vào một ngày cụ thể trong tương lai. Giá trả cho quyền này, ngoài giá chính thức chỉ biết được từ hiệu số rủi ro kỳ vọng trong hợp đồng xác định trước với rủi ro thực lúc đáo hạn thì người mua quyền còn phải trả trước phí đặt cọc cho người bán (premium). Phí đặt cọc, hay phí cuộc chơi chính là một bộ phận của giá để nhận ra năng lực dự báo rủi ro của người mua, do đó phí đặt cọc trở thành giới hạn thấp nhất của rủi ro nếu người mua quyền “thua cuộc” và từ chối thực hiện hợp đồng vào thời điểm nào đó trong giới hạn thời gian hiệu lực của hợp đồng. Hợp đồng quyền chọn cổ phiếu được thực hiện lần đầu tiên tại Mỹ vào năm 1973. Khác với hợp đồng kỳ hạn là quyền chọn hầu như chỉ giao dịch ở các thị trường có tổ chức, và người mua quyền chọn phải trả một phí quyền. “Nhờ” có phí đặt cọc nên hợp đồng quyền chọn không bắt buộc các bên phải giao sản phẩm. Hợp đồng quyền chọn chỉ quy định quyền giao hay nhận, mà không bắt buộc thực hiện nghĩa vụ của mình. Người mua quyền có thể: Thực hiện quyền, hay bán quyền cho một người mua khác; hay không thực hiện quyền. Cũng giống như hợp đồng tương lai, các giao dịch quyền chọn thường được thực hiện thông qua Trung tâm thanh toán bù trừ, cả hai bên không cần giao dịch trực tiếp với nhau mà thông qua các thành viên đã đăng ký của Trung tâm giao dịch, các thỏa thuận mua và bán hợp đồng quyền chọn được khớp khi hồ sơ của cả hai bên thống nhất với nhau về giá thực hiện, phí quyền chọn, ngày đáo hạn; nếu không, giao dịch phải “tạm treo” để chờ, hoặc Trung tâm giao dịch sẽ làm việc để thanh lý. Điều đáng chú ý là việc từ chối hay không từ chối quyền khi giá vào ngày đáo hạn cao (hay thấp) hơn giá trong hợp đồng sẽ được quyết định trên cơ sở mức độ chênh lệch giữa giá định trước với giá thực tế của sản phẩm chính ở ngày đáo hạn và quyền phí. Nghĩa là “giá của hợp đồng quyền chọn bằng chênh lệch giá giữa giá thực tế với giá trong hợp đồng “cộng” với phí mua quyền nếu người mua quyền thực hiện được quyền thành công theo hợp đồng, hoặc đơn giản chỉ là phí để “rút lui” không thực hiện hợp đồng. Cụ thể, trong khi người mua hợp đồng quyền chọn mua mong muốn giá của sản phẩm hợp đồng sẽ tăng lên trong ngày đáo hạn thì người mua hợp đồng lựa chọn bán lại hy vọng giá xuống, nếu cao hơn giá định trước họ sẽ từ chối quyền bán và chịu mất quyền phí. 4. Công cụ hoán đổi (SWAP:) Là việc mua và bán đồng thời tài sản gốc tương tự hoặc nghĩa vụ tương đương với số tiền vốn mà việc hoán đổi các giao dịch tài chính cho phép cả hai bên tham gia các điều kiện thuận lợi hơn mong muốn. Thực chất của hợp đồng này là hai bên thoả thuận trao đổi dòng tiền trong tương lai. Đặc điểm của hợp đồng hoán đổi là giao dịch trên thị trường OTC và không có qui định chuẩn. Cụ thể, ở thị trường hoán đổi Mỹ, hầu như chưa có qui định nào ràng buộc. Hiện nay, hiệp hội hoán đổi và phái sinh quốc tế mới chỉ đưa ra tài liệu chuẩn về quy trình giao dịch và thủ tục pháp lý (chỉ áp dụng ở Mỹ). Ở Châu Âu, thị trường hoán đổi chủ yếu do các ngân hàng vận hành, được điều chỉnh bởi một số quy định của Luật Ngân hàng. Nhìn chung, cho đến nay chỉ có quy định đối với người môi giới về việc tổ chức các giao dịch hoán đổi, không quy định về trách nhiệm của các đối tác trên thị trường đối với việc thực hiện hợp đồng. Hạn chế của thị trường này là khi muốn giao dịch, một bên đối tác phải tìm được đối tác bên kia đang sẵn sàng làm đối tác giao dịch với mình (phải có sự trùng hợp về nhu cầu đối với thời gian đáo hạn, cấu trúc các dòng tiền và khối lượng vốn). Hợp đồng hoán đổi được thiết kế riêng theo nhu cầu của hai bên đối tác, chính vì vậy các điều kiện của hợp đồng mang tính cứng nhắc và thiếu linh hoạt. Hợp đồng hoán đổi ra đời để xử lý những bất tương xứng giữa tài sản có và tài sản nợ của Ngân hàng và doanh nghiệp về lãi suất, kỳ hạn và quốc tịch của đồng tiền, giúp ngân hàng và doanh nghiệp quản lý tốt hơn các dòng lưu chuyển tiền tệ của mình. Khi mới xuất hiện công cụ này vào những năm đầu thập kỷ 80 của thế kỷ 20, các ngân hàng dàn xếp các giao dịch hoán đổi cho các bên có nhu cầu bổ sung cho nhau. Các ngân hàng thu được phí do làm đại diện trong các giao dịch của các khách hàng của mình. Thị trường càng phát triển, ngân hàng càng sẵn sàng tham gia với vai trò chủ chốt, thực hiện những bù trừ tất cả các trạng thái với các bên ngang nhau và đối tác mong muốn. Thu nhập được tạo ra từ sự chênh lệch giữa lãi suất hoán đổi thanh toán và nhận được, hoặc phí trả trước để giàn xếp. Điều kiện tiên quyết của một hợp đồng hoán đổi tiền tệ giữa lãi suất thả nổi với lãi suất cố định là cả hai bên đều có các lợi thế tương đối mà phía bên kia quan tâm, cả hai bên phải có sự lành mạnh và tương đối ngang bằng về tài chính. Chi phí giao dịch cho loại hợp đồng này tương đối cao. Vậy ai là người tham gia vào thị trường các công cụ tài chính phái sinh? Có thể khẳng định ngay là thị trường này cần cho mọi thể nhân và pháp nhân có tham gia trên thị trường tài chính như: Chính phủ, NHTW, Định chế tài chính là Ngân hàng và phi Ngân hàng, những người quản lý vốn của doanh nghiệp, các doanh nhân, các nhà buôn, các nhà môi giới và cả những nhà đầu tư cá nhân. Công cụ phái sinh được sử dụng khi một bên đang ở vào vị thế dễ bị rủi ro muốn chuyển rủi ro dự tính của mình cho một bên khác sẵn sàng chấp nhận rủi ro đó theo một dự tính khác của họ. Trước đây, các nhà sản xuất hàng hoá sử dụng các hợp đồng kỳ hạn hoặc hợp đồng tương lai để phòng ngừa và giảm thiểu rủi ro về giá cả đã là tiền đề để phát triển các công cụ tài chính phái sinh đa dạng như ngày nay. Đối tác của nhà sản xuất hàng hoá có thể là những nhà sản xuất hàng hoá khác hoặc những nhà đầu cơ. Nhà đầu cơ thực hiện trạng thái giao dịch ngược lại với người thực hiện biện pháp phòng ngừa rủi ro với hy vọng rằng lợi thế sẽ thuộc về mình khi giá cả thay đổi. Ở Việt nam, các nghiệp vụ phái sinh mới bắt đầu được sử dùng từ đầu những năm 2000. Tuy nhiên, các nghiệp vụ phái sinh còn mang tính thí điểm và đơn lẻ. Số lượng giao dịch của các công cụ này còn hết sức khiêm tốn. Một số tổ chức tín dụng được Ngân hàng Nhà nước cho phép thực hiện giao dịch các công cụ phái sinh như: Chi nhánh Ngân hàng Citibank, Ngân hàng Standard Chartered, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam, Ngân hàng Ngoại thương, HSBC, nhưng doanh số và số các khách hàng tham gia còn hết sức khiêm tốn. Về quyền chọn ngoại tệ (ngoại tệ/VND): NHNN đã cho phép thực hiện thí điểm đối với NHTMCP Quốc tế, Ngân hàng Ngoại thương; NHTM cổ phần Á Châu, NHĐT&PT, NHTMCP Kỹ thương, NHTMCP Quân đội, nhưng doanh số về hoạt động này vẫn không đáng kể so với doanh số các hoạt động truyền thống. Như vậy, mặc dù thị trường các công cụ tài chính phái sinh đã hình thành ở Việt Nam, nhưng còn rất nhỏ bé và chưa phổ biến. Nguyên nhân chủ yếu của tình trạng này là do mức độ phát triển của thị trường tiền tệ, thị trường vốn còn thấp dưới “tầm” tác động của các cơn gió lớn hay cơn bão tài chính quốc tế. Tư duy kinh doanh truyền thống còn phổ biến, trong thực tế, những biến động về tỷ giá, lãi suất được dự báo khá “chắc chắn” và giống nhau giữa các “nhà” có mặt trên thị trường tài chính và những “sai lệch” dễ dự báo đó được các bên “cân đối” ngay vào giá của sản phẩm chính như lãi suất, tỷ giá, chứng khoán. Ngoài ra, tham gia thị trường tài chính Việt nam còn thiếu các nhà đầu tư am hiểu về lợi ích cũng như kỹ thuật tính toán lợi nhuận từ các loại nghiệp vụ này. Các nhà môi giới chuyên nghiệp, các trung gian tài chính đủ năng lực tổ chức thị trường phái sinh còn quá ít trên thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng, thị trường chứng khoán Việt nam để thúc đẩy các nhà đầu tư tham gia mạnh mẽ vào thị trường phái sinh. Bản thân các khách hàng nói chung, các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng còn dè dặt áp dụng công cụ phái sinh. Được biết, với Ngân hàng HSBC mặc dù hoạt động tại Việt Nam đã hơn 6 năm với trên 1.000 doanh nghiệp là khách hàng “ruột”, nhưng sau 2 năm được phép sử dụng các công cụ phái sinh, mới chỉ có một vài doanh nghiệp trong số hàng ngàn doanh nghiệp khách hàng đó dám ứng dụng nghiệp vụ này. Chỉ riêng việc thực hiện một giao dịch hoán đổi giữa hai đồng tiền, ngân hàng này cũng mất tới nửa năm để giải thích, thoả thuận. Các hợp đồng quyền chọn ngoại tệ cũng thường phải mất một vài tháng mới được ký kết. Theo HSBC, việc xúc tiến các dịch vụ phái sinh quản lý rủi ro cho khách hàng là doanh nghiêp vẫn đang được ngân hàng này tích cực khuyến khích. Với Ngân hàng TMCP Kỹ thương Việt Nam (Techcombank), các nghiệp vụ phái sinh vẫn còn ít được khách hàng áp dụng, thậm chí có công cụ chưa có khách hàng nào giao dịch. Một câu hỏi đặt ra là tương lai thị trường các công cụ tài chính phái sinh ở Việt nam sẽ ra sao? Nhìn một cách tổng thể, những năm gần đây và nhất là trong những năm hậu WTO nay, chỉ riêng các doanh nghiệp nước ngoài đã, đang và sẽ đưa vào Việt Nam một lượng vốn ngoại tệ khổng lồ để đầu tư, đặc biệt là trong thời điểm từ đầu năm 2007 này. Trong số đó có không ít doanh nghiệp FDI chỉ bán hàng trong nước, thu tiền đồng. Họ phải bán ngoại tệ (chủ yếu vẫn là USD) thu VND để thanh toán cho các chi phí, hoặc dùng lượng ngoại tệ này để nhập máy móc thiết bị từ nước ngoài. Sau một thời gian, khi có lợi nhuận, họ được chuyển tiền về nước và cần dùng VND mua ngoại tệ chuyển ra… Các công cụ phái sinh phòng chống về rủi ro tỷ giá nếu được sử dụng trong những trường hợp này, sẽ giúp các doanh nghiệp tránh được khoản thiệt hại do tăng giá ngoại tệ (nếu có) thế nhưng chúng vẫn chưa được sử dụng nhiều ở Việt Nam. Ngay NHNN VN thường xuyên có một Quĩ dự trữ ngoại hối khá lớn nhưng đang tồn tại như là loại “Quĩ chết trong ao tù”, tăng trưởng tự nhiên và chủ yếu là dự trữ đồng USD đang yếu đi khá mạnh theo thời gian, nhưng chưa có một cơ chế đủ rõ ràng để trao quyền phán quyết cho nhà quản lý sử dụng thích ứng các công cụ phái sinh với các đối tác trong nước và nước ngoài trong quá trình quản lý và phát triển Quĩ. Ngoài ra, trên thực tế, hầu hết các dự án lớn của Việt Nam đều đã vay, hoặc mua “chịu” hàng nhập khẩu bằng USD, nếu sử dụng hoán đổi lãi suất hay kết hợp cả hoán đổi lãi suất với hoán đổi quốc tịch đồng tiền thì có thể tránh thiệt hại không nhỏ với những biến động khôn lường của thị trường tiền tệ, nhưng hầu như các công cụ phái sinh này cũng chưa được các chủ dự án áp dụng. Một doanh nghiệp thậm chí biết rõ là sẽ có rủi ro lãi suất khi đang vay tiền với lãi suất thả nổi, trong điều kiện lãi suất giao ngay đang tăng lên mạnh và biết rõ nếu làm hoán đổi chuyển sang lãi suất cố định sẽ đỡ thiệt hơn nhiều… nhưng chỉ vì tư duy “trách nhiệm truyền thống” sợ rằng nếu đưa ra quyết định hoán đổi, nhưng chẳng may có một điều kiện khách quan nào đó làm cho lãi suất thị trường giảm xuống trái với xu hướng ban đầu, không những uy tín, mà “sinh mạng chính trị” của người ra quyết định đó cũng bị lung lay; Còn nếu mọi dự báo đúng như thực tế thì bản thân người quyết định đó cũng không được “ban thưởng” gì! Đa số các doanh nghiệp Việt Nam hiện không qui định rõ ràng trách nhiệm và quyền lợi của lãnh đạo và nhân viên trong đơn vị. Trong khi trên thế giới, các công ty có chính sách quản lý rủi ro rất cụ thể, họ luôn qui định quyền phán quyết mức rủi ro tài chính rõ ràng với từng vị trí lãnh đạo và với từng khu vực hay từng quốc gia nếu đó là Công ty xuyên quốc gia. Như vậy, xét cả về môi trường chính sách, vẫn còn rất thiếu và yếu đã tham gia gây cản trở sự phát triển của thị trường công cụ tài chính phái sinh ở Việt nam. Có những qui định thậm chí trực tiếp bóp chết sự phát triển công cụ phái sinh như qui định về thuế đánh trên lãi thu được từ việc thực hiện công cụ hoán đổi. Qui định này vừa gây kìm hãm, vừa khó thực hiện vì lãi suất thả nổi biến động hàng ngày và công cụ này nhằm phòng chống rủi ro để tối đa hoá lợi nhuận chứ không phải là mục tiêu lợi nhuận. Tại hầu hết các nước trên thế giới đều không đánh thuế đối với doanh thu (nếu có) từ công cụ phái sinh vì các công cụ này được sử dụng để phòng chống rủi ro trên thị trường nói chung và thị trường tài chính nói riêng. Những nước chịu khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã bị sốc trong khủng hoảng đã có động lực để phát triển các công cụ phái sinh để phòng chống rủi ro. Thái Lan, Malaysia, Philipines đang là những quốc gia có hệ thống chống rủi ro tài chính phát triển rất mạnh trong khu vực. Tóm lại, ở Việt Nam, do chưa từng phải chịu ảnh hưởng lớn từ cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ nhờ chính sách quản lý các giao dịch vốn những năm trước đây còn chủ yếu dựa vào cơ chế hành chính, tự phong toả là chính, mức độ tự do hoá rất hạn chế…, nên việc áp dụng các công cụ phái sinh còn chưa trở thành nhu cầu bức xúc. Tuy nhiên, hiện nay nền kinh tế Việt nam đã và đang thực sự trở thành nền kinh tế thị trường đầy đủ, đang có rất nhiều thay đổi về mặt chính sách: Mở cửa thị trường vào không gian WTO, áp dụng các Luật chơi chung với quốc tế, lãi suất đã được tự do hoá; lộ trình tự do hoá tài chính đã đi qua rất nhiều bước và trên thực tế, các luồng vốn đã tương đối tự do chảy vào và chảy ra khỏi Việt nam cả trực tiếp và gián tiếp với qui mô và tần suất ngày càng lớn; chính sách tỷ giá cũng từng bước linh hoạt theo tín hiệu thị trường… Những bối cảnh trên đã, đang là những nhân tố khách quan thúc đẩy các bên tham gia thị trường tài chính Việt nam phải đổi mới tư duy khi nhận thức về vai trò của thị trường các công cụ tài chính phái sinh…

Với ý nghĩa đó, các nhà khoa học, các nhà lập chính sách về phát triển thị trường tài chính Việt nam cần sớm bày tỏ quan điểm để xây dựng và đề xuất hệ thống chính sách khuyến khích phát triển thị trường các công cụ tài chính phái sinh “ăn theo” và bên cạnh các thị trường chính thức như thị trường tiền tệ, thị trường tín dụng và thị trường chứng khoán đang phát triển rất mạnh hiện nay. Theo đó, các văn bản Pháp lý cần mở đường và minh bạch hoá về các nội dung cấu thành và hoạt động của thị trường phái sinh này như: Hàng hoá, giá cả, người mua, người bán, cơ chế thanh toán, quyền, nghĩa vụ các bên và sự bảo vệ của Luật Pháp Nhà nước đối với các bên tham gia trong thị trường này.