NGHIÊN CỨU SO SÁNH PHÁP LUẬT VỀ PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN NHẬT

THS. PHAN THỊ THĄNH DƯƠNG -  Đại học Luật TP.Hồ Chí Minh Thị trường vốn, nơi trao đổi các lượng giá trị trung và dài hạn, giữ một vai trò quan trọng trong nền kinh tế, bởi lẽ nó có thể tạo ra tiền đề vật chất cho quá trình sản xuất – kinh doanh, hình thành nên các giá trị mới cho xã hội. Có hai kênh để huy động các nguồn lực tài chính: gián tiếp thông qua hoạt động của các tổ chức tín dụng và trực tiếp qua thị trường chứng khoán (TTCK). Huy động vốn thông qua TTCK tạo điều kiện cho người đầu tư trực tiếp quản lý và chịu trách nhiệm đối với nguồn vốn của mình, chia nhỏ các rủi ro của quá trình đầu tư, đạt hiệu quả tối ưu trong sử dụng vốn do có sự giám sát của nhà đầu tư. Nhận thức được tầm quan trọng của TTCK đối với quá trình tăng trưởng kinh tế, Nhà nước Việt Nam đã có nhiều nỗ lực để phát triển thị trường này từ những năm 1990 (1). Ở các nước có nền kinh tế phát triển, TTCK đã định hình và phát triển hơn 100 năm qua. Vì thế nghiên cứu, học hỏi cách họ điều chỉnh về TTCK và phát hành chứng khoán là điều cần thiết; đặc biệt là chế định về phát hành chứng khoán vì đây là cơ sở pháp lý tạo ra hàng hóa cho TTCK. Nghiên cứu pháp luật về phát hành chứng khoán của Nhật, nơi có thị trường chứng khoán phát triển ở Châu Á, có lượng hàng chứng khoán da dạng, có điểm tương đồng với Việt Nam về điều kiện địa lý, văn hóa, tập quán mang đậm nét Á Đông, là sự lựa chọn cho việc nghiên cứu trong phạm vi bài viết này. 1. Cơ sở – thời điểm hình thành – xu hướng vận động của pháp luật phát hành chứng khoán Nhật Bản 1.1. Nhật là một quốc đảo ở Châu Á có nền kinh tế phát triển nhất châu lục và đứng trong nhóm những nước phát triển nhất thế giới. Có nhiều nguyên do giải thích cho điều này, nhưng có thể nói đây là một quốc gia có TTCK ra đời sớm nhất so với các nước ở Châu Á, theo nguyên mẫu của trường chứng khoán London, vào năm 18742. Cũng từ đây chỉ số chứng khoán Nikkei nổi tiếng đã hình thành. Điều này cho phép Nhật tập hợp được nguồn lực tài chính hùng mạnh để phát triển thị trường hàng hóa, tạo cơ sở cho sự lớn mạnh của toàn bộ nền kinh tế. 1.2. Văn bản pháp lý đầu tiên của Nhật điều chỉnh về chứng khoán là Pháp lệnh về giao dịch cổ phiếu 1874 (The Stock Transaction Ordinance of 1874) mô phỏng theo các quy định thị trường giao dịch chứng khoán London. Từ cơ sở pháp lý này, Sở giao dịch chứng khoán đầu tiên ở Nhật được mở tại Tokyo và Osaka vào năm 1878. Các công ty chứng khoán bắt đầu kinh doanh bằng việc mua bán trái phiếu chính phủ và sau đó là cổ phiếu. Tuy nhiên TTCK Nhật không thể đóng vai trò chủ đạo trong giai đoạn phát triển kinh tế như vũ bão lúc ấy, bởi lẽ ở Nhật tồn tại những tập đoàn kinh doanh (Zaibatsu) là lực lượng chủ yếu thao túng nền sản xuất. Nhưng Zaibatsu lại không cần dựa vào TTCK để huy động vốn. Cổ phiếu của những tập đoàn này do công ty mẹ và ngân hàng – là thành viên cuả tập đoàn – nắm giữ. Vì thế cổ phiếu trong thời gian này có mặt trên thị trường với số lượng rất khiêm tốn. Điều đó dẫn đến tình trạng đầu cơ do thị trường bị những người mua bán cổ phiếu thao túng, đặc biệt là thông qua giao dịch tương lai3. 1.3. Sau chiến tranh thế giới thứ II, lực lượng đồng minh đặt ra yêu cầu Nhật phải thực hiện dân chủ hóa nền kinh tế. Cùng với sự tan rã của các tập đoàn kinh tế, cổ phiếu do các công ty đã đến tay công chúng. Số lượng nhà đầu tư nhỏ nhanh chóng gia tăng và chiếm đến 70% ở thời điểm này. Tuy nhiên ngay sau đó tỉ lệ phần trăm các nhà đầu tư cá nhân giảm liên tục do vấn đề thông tin nội bộ tiếp tục bị thao túng. 1.4. Vào 1947 Luật Chứng khoán và Sở giao dịch chứng khoán (Securities and Exchange law) được thông qua. Luật này nhanh chóng thay thế cho các quy định khác trước đó. Nó được xây dựng theo nguyên mẫu cuả Luật Chứng khoán Mỹ 1933 và Luật về sở giao dịch chứng khoán 1934.4 Ủy ban chứng khoán (the Securities and Exchange Commission) được thành lập theo quy định cuả pháp luật Nhật cũng tương tự như cơ quan SEC cuả Mỹ. Sở giao dịch chứng khoán theo quy định mới được tổ chức lại và đi vào hoạt động năm 1949. Theo văn bản này, Nhật đưa ra 3 nguyên tắc cơ bản cho việc điều hành TTCK, đó là:thứ nhất, mọi giao dịch chứng khoán phải được đăng ký ở nơi giao dịch; thứ hai, giao dịch chứng khoán phải tập trung ở Sở giao dịch; thứ ba, không cho phép thực hiện giao dịch tương lai.5 1.5. Năm 1971, Nhật tiến hành quốc tế hóa TTCK Nhật bằng cách cho phép tự do phát hành trái phiếu bằng đồng Yên Nhật ra nước ngoài, dỡ bỏ quy định cấm đầu tư chứng khoán nước ngoài. Việc cấm phát hành trái phiếu công ty được tháo gỡ. Lúc này, trái phiếu không bảo đảm được phát hành nhiều hơn, còn trái phiếu có bảo đảm thì được các công ty phát hành rộng rãi. 1.6. Hoàn chỉnh định nghĩa chứng khoán theo Luật Chứng khoán được xem là sự sửa đổi bổ sung quan trọng nhất trong những lần sửa đổi bổ sung Luật Chứng khoán và Sở giao dịch chứng khoán. Tuy nhiên việc sửa đổi này vẫn chưa được xem là đầy đủ vì không có quy định cho nhà đầu tư trong nước và nước ngoài chuyển vốn khỏi thị trường Nhật. Lần đổi mới năm 1998 – 1999, Luật Chứng khoán thứ hai ra đời với hàng loạt những điểm sửa đổi, bổ sung. Nhật bãi bỏ Ủy ban chứng khoán và giao quyền giám sát giao dịch chứng khoán cho Bộ Tài chính (Ministry of Finance). Lần sửa đổi bổ sung này bao gồm việc thay đổi các nội dung từ hệ thống cấp phép cho đến hệ thống đăng ký phát hành chứng khoán, tự do xác định phí môi giới. Đến nay có 34 văn bản về kinh doanh chứng khoán được hướng dẫn bổ sung điều chỉnh về các vấn đề này.6 1.7. Từ khi Luật về chứng khoán và Sở giao dịch chứng khoán ở Nhật ra đời, đến nay về cơ bản đã có nhiều lần sửa đổi bổ sung, chưa kể số lượng văn bản dưới luật góp phần điều chỉnh lĩnh vực này. Tất cả những nỗ lực ấy thể hiện khuynh hướng mở rộng phạm vi điều chỉnh của pháp luật về chứng khoán; chú trọng đơn giản hóa thủ tục phát hành, điều phối thị trường, quan tâm đến chất lượng và thông tin về chứng khoán được phát hành hơn là siết chặt quản lý mang tính mệnh lệnh hành chính. Đặc biệt khuynh hướng mở rộng thị trường phát hành ra ngoài lãnh thổ Nhật với mong muốn tìm thêm nhiều nguồn tài chính từ nước ngoài. 1.8. Pháp luật phát hành chứng khoán của Việt Nam nói riêng và pháp luật về chứng khoán ra đời trong bối cảnh hoàn toàn không như ở Nhật; không những thế chậm so với Nhật hơn 100 năm. Điều này xuất phát từ điều kiện khách quan của xã hội Việt Nam dẫn đến nền kinh tế của chúng ta thời gian dài dậm chân tại chỗ, không có nhu cầu nội tại cũng như cơ chế pháp lý để tạo cơ sở cho sự ra đời của các yếu tố chứng khoán. Khác với Nhật, pháp luật chứng khoán và phát hành chứng khoán là sự ghi nhận khách quan những yêu cầu của đời sống xã hội, thì ở Việt Nam đây lại là tiền đề cho những quan hệ về phát hành chứng khoán ra đời vào năm 1998 và thực sự có những dấu hiệu tích cực vào năm 2000. Được như vậy, Việt Nam đã phải thực hiện rất nhiều động thái để kích cung và cầu chứng khoán. Với thời gian ngắn ngủi, con số các văn bản điều chỉnh về chứng khoán cũng đã lên đến hàng chục văn bản.7 Tuy nhiên, pháp luật chứng khoán Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng chung của thế giới là tạo cơ chế pháp lý cho phép các quan hệ chứng khoán và đặc biệt là quy chế pháp lý về phát hành chứng khoán Việt Nam phải được xây dựng vận hành theo đúng quy luật của thị trường. 2. Các loại chứng khoán và chủ thể được phép phát hành 2.1. Chứng khoán theo Luật Nhật bao gồm cả chứng chỉ ghi nợ (depository receipts – DRs) và những sản phẩm tài chính khác. Điều 2, Luật Chứng khoán & Sở giao dịch chứng khoán ghi nhận, chứng khoán gồm các loại: - Trái phiếu chính phủ, - Trái phiếu chính quyền điạ phương, - Trái phiếu công ty hoặc pháp nhân có bảo đảm hoặc không có bảo đảm, - Cổ phiếu, chứng nhận vốn đầu tư, chứng nhận quyền ưu tiên mua trước, - Chứng chỉ nợ, - Bản cam kết cho mục đích tài chính do công ty phát hành hoặc được chính phủ bảo đảm, - Biên nhận ký quỹ, - Chứng chỉ quỹ đầu tư, - Thương phiếu, - Chứng khoán do chính phủ nước ngoài hoặc pháp nhân nước ngoài phát hành hoặc thông qua pháp nhân nước ngoài phát hành.8 Định nghĩa về chứng khoán trong luật chứng khoán Nhật hẹp hơn so với quy định trong luật chứng khoán Mỹ. Các quy định cũ chỉ tập trung vào các hình thức pháp lý của chứng khoán và giới hạn chúng trong các quy định mang tính chất truyền thống, chỉ đến quy định này Nhật mới bắt đầu tập trung vào khía cạnh kinh tế. Tuy vậy việc quy định chứng khoán theo nghĩa rộng như Luật Chứng khoán Mỹ có thể bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn.Với tiến trình đa dạng hóa chứng khoán, nhiều công cụ tài chính mới tiếp tục được định nghĩa trong Luật nhưng gần như không đủ bao trùm hết. Pháp luật Việt Nam, có phạm vi điều chỉnh của các quy định chứng khoán cũng tuơng tự, nhưng so ra còn hẹp hơn so với quy định về chứng khoán của Nhật, chẳng hạn như không đưa vào thương phiếu, biên nhận ký quỹ. Sở dĩ như vậy vì thị trường Việt Nam còn lạ lẫm với trò chơi chứng khoán, vì thế các nhà làm luật trong giai đoạn đầu đã điều chỉnh theo hướng tăng cường tính an toàn và giảm thiểu rủi ro cho mặt hàng mới này. Cổ phiếu có giá trị danh nghĩa9 bị cấm phát hành ở Nhật với giá thấp hơn mệnh giá, giá phát hành phải thống nhất với với tất cả các cổ phần (Điều 202, điểm1; 2). Luật Công ty sửa đổi bổ sung 1981 đã cho phép giá danh nghĩa là 50.000 Yên, đến nay giá cổ phiếu thông thường cũng ở mức này (Điều 166, điểm 2, Điều 168-3). Chứng khoán ở Việt Nam được phát hành với mệnh giá khá thấp, chỉ ở mức 10.000 đ đối với cổ phiếu, 100.000 đ đối với trái phiếu – tương ứng bằng khoảng 7,5 Yên và 75 Yên. Kể từ năm 1981, những đơn vị cổ phiếu có mệnh giá thấp kết hợp vào thành cổ phiếu lớn hơn sao cho đạt mức 50.000 Yên/cổ phiếu. Khi cần thiết, công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi để thu hút vốn nhanh và chỉ được thực hiện sau khoảng khi các cổ phiếu đã phát hành trước được bán hết. Số cổ phiếu ưu đãi được phát hành mới không quá 1/3 số cổ phiếu đã phát hành (Điều 242, điểm 2). Các công ty lớn có thể lưạ chọn huy động vốn từ TTCK Nhật hoặc thị trường nước ngoài.10 2.2. Chủ thể phát hành chứng khoán có thể là chính phủ, cơ quan quyền lực địạ phương và các chủ thể kinh doanh có nhu cầu về vốn (Điều 3). Trong thời kỳ đầu cuả TTCK Nhật, loại chứng khoán phổ biến nhất và được phát hành rộng rãi đó chính là trái phiếu chính phủ và một số ít là trái phiếu đô thị. Đây là một động thái nhằm cung hàng cho TTCK Nhật, mặt khác tạo sức mua vì đây là những chứng khoán có độ an toàn cao. Hiện nay, các công ty tuân thủ hệ thống các quy định thông tin không cần phải phát hành tất cả cổ phiếu ngay từ thời điểm được thành lập. Số cổ phiếu còn lại có thể phát hành sau đó khi hoạt động kinh doanh phát triển và theo quyết định của hội đồng quản trị. Như vậy, nhu cầu vốn, nhu cầu thị trường, là điều kiện cho phép một chủ thể có thể trở thành chủ thể phát hành. Điều kiện đủ là chủ thể ấy đáp ứng yêu cầu về thông tin theo quy định của pháp luật để có quyền phát hành loại chứng khoán thích hợp với nhu cầu vốn và khả năng thanh toán khoản của mình. 3. Điều kiện, thủ tục phát hành chứng khoán ra công chúng 3.1. Các chủ thể muốn phát hành chứng khoán mới hoặc chứng khoán ưu đãi phải tiến hành đăng ký với Bộ trưởng Bộ Tài chính (Điều 4, điểm 1). Khi thực hiện đăng ký, nguời phát hành trình Bộ trưởng Bộ Tài chính bảng cáo bạch về chứng khoán và các chứng từ khác liên quan nhằm làm rõ các thông tin phát hành. Tuyên bố đăng ký phát hành chứng khoán có hiệu lực từ ngày thứ 16 kể từ ngày Bộ trưởng Bộ Tài chính chấp nhận tuyên bố trên (Điều 8). Sau khi được chấp thuận, bản đăng ký chứng khoán, bản chào giá và bản cáo bạch phải được công bố cho nhà đầu tư. Theo Luật Chứng khoán 1998, các chủ thể phát hành chứng khoán phải thực hiện một cách thống nhất và đầy đủ bản đăng ký chứng khoán và thông báo về chứng khoán11. Luật 1998 quy định những chủ thể nào đáp ứng những tiêu chuẩn luật định có thể đưa bản thông báo về chứng khoán vào trong nội dung bản đăng ký chứng khoán; như thế tránh được tình trạng chồng chéo nhau về nội dung. Với việc mở rộng phạm vi điều chỉnh các loại chứng khoán, những thông tin cần được làm sáng tỏ thường biến đổi theo từng loại chứng khoán phát hành. Bản đăng ký chứng khoán chứa đựng những thông tin: kết quả hoạt động kinh doanh, tình trạng tài chính của công ty và những yếu tố khác liên quan đến bản chất của hoạt động kinh doanh (Điều 5, đoạn 1). Phạm vi thông tin phải cung cấp được mở rộng liên tục, bao gồm cả những thông tin về giá chứng khoán đang lưu hành, giá chứng khoán tương lai và quyền chọn cũng như ảnh hưởng của thị trường hối đoái, xác định số lượng nhà đầu tư (có hơn 50 nhà đầu tư) và cách thức bảo vệ nhà đầu tư (Điều 13). Bản đăng ký chứng khoán và bản cáo bạch có giá trị cho hoạt động kiểm tra giám sát của Bộ Tài chính, của Sở Giao dịch, hiệp hội nhà bán sỉ chứng khoán (dealer), công ty phát hành chứng khoán vào những thời điểm nhất định. 3.2. Năm 1998 hệ thống giấy phép đã được thay thế bằng hệ thống đăng ký phát hành trừ trường hợp bảo lãnh phát hành và các giao dịch chứng khoán theo hình thức mua bán qua quầy (OTC). Một hệ thống tự đăng ký được hình thành cho phép các chủ thể khi muốn phát hành chứng khoán mới đơn giản hóa thủ tục. Khi ấy họ chỉ cần chuyển tiếp theo bản thông báo gần nhất về đợt phát hành kế tiếp. Điều này có nghĩa rằng trước đó thông tin về chủ thể phát hành đã được phổ biến rộng rãi trong công chúng. 3.3. Tại thị trường sơ cấp các công ty chứng khoán lớn thực hiện hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán. Với việc kinh doanh trái phiếu, các công ty chứng khoán đóng vai trò là người bảo lãnh và phân phối trái phiếu mới phát hành ra thị trường Nhật và nước ngoài. 12 Việc xác định quyền của công ty chứng khoán trong việc chào bán cổ phiếu niêm yết, chào bán rộng rãi thông qua các hình thức như Internet được thể hiện trong bản chào giá, và trong bản cân đối giao dịch tóm tắt. Khi phát hành cổ phiếu ra công chúng công ty phát hành có thể chào giá trực tiếp, nhưng thường là phải thông qua công ty chứng khoán nhằm thực hiện bảo lãnh phát hành cho toàn bộ số cổ phiếu phát hành. 3.4. Việc xác định giá cổ phiếu phát hành tùythuộc vào quyết định cuả công ty theo quy định cuả Luật Chứng khoán nhưng giá phát hành này phải được công bố 2 tuần trước khi bán ra công chúng (Điều 280-3-2). 3.5. Phát hành trái phiếu công ty được pháp luật Nhật quy định rất chặt. Trái phiếu có bảo đảm được phổ biến ở Nhật, chỉ có một số ít là trái phiếu không bảo đảm. Để phát hành trái phiếu có bảo đảm, công ty phát hành phải được sự bảo lãnh của ngân hàng hoặc công ty ủy thác phát hành. Cũng như cổ phiếu, việc phát hành trái phiếu do Hội đồng quản trị quyết định (Điều 296), được tiến hành trực tiếp hoặc thông qua công ty chứng khoán. Thông thường, để việc phát hành thuận lợi, các chủ thể phát hành cần có một công ty quản lý tài chính có vai trò nhận thanh toán và bảo đảm các yêu cầu của người sở hữu trái phiếu. Tuy nhiên khi tổng giá trị trái phiếu phát hành ít hơn 100 triệu Yên hoặc trong trường hợp số trái phiếu phát hành nhỏ hơn 50 thì không cần đến chủ thể này (Điều 297). Thực tế là trong trường hợp phát hành trái phiếu ở Nhật, chủ thể phát hành thường chỉ định người đại diện tài chính của họ đảm nhiệm công việc này. 13 3.6. Khi chứng khoán được chào bán cho số nhà đầu tư ít hơn 50 người, thì chúng buộc phải được bán lại cho nhiều người và phải được lý giải minh bạch (Điều 2, điểm 4). Trường hợp hạn chế bán lại phải được thông báo rõ giữa người chào bán và người được chào bán. 3.7. Tòa án tối cao Nhật quy định rằng trong trường hợp phát hành cổ phiếu mà vi phạm nghiêm trọng nguyên tắc trung thực, không có quyết định của hội đồng quản trị mà chỉ được phát hành theo ý muốn của người đại diện điều hành, thì việc phát hành đó không có hiệu lực.14 Bản đăng ký chứng khoán hay bản cáo bạch chứa đựng những nội dung không chính xác hoặc nhầm lẫn khi cung cấp thông tin hay những yếu tố cần thiết để đánh giá bản báo cáo thì những người liên quan phải chịu trách nhiệm về những thiệt hại gây ra cho người mua chứng khoán do đã tin tưởng bảng chào giá và hoạt động mua bán là chính xác. Những chủ thể chịu trách nhiệm bao gồm: người điều hành (giám đốc), kiểm toán viên của công ty cung cấp những bản báo cáo và người phát hành, kế toán viên hoặc công ty kế toán, người bảo lãnh (Điều 21). Ngoài ra, bất cứ ai cập nhật những thông tin không chính xác trong bản đăng ký chứng khoán hoặc bản báo cáo thường kỳ so với các số liệu thực tế thì phải chịu hình phạt tối đa 3 năm tù giam hoặc nộp 3 triệu Yên tiền phạt (Điều 197). Công ty gián tiếp chịu trách nhiệm cho hoạt động cuả người điều hành (Giám đốc), đại lý, và nhân viên của mình. Tiền phạt tối đa đối với chủ thể này là 500 triệu Yên (Điều 207). Luật cũng đề cập đến những hành vi bị cấm liên quan đến hoạt động phát hành. Một số lượng lớn chứng khoán được cung cấp có thể gây nhiễu cho sự cân bằng cung cầu chứng khoán và tất yếu là giá chứng khoán giảm. Khi cổ phiếu được chào bán mà giá tụt giảm sau khi bảng chào giá được thiết lập thì sẽ có mức cầu thấp đối với những cổ phiếu này. Trong trường hợp người phát hành phải có biện pháp phục hồi giá chứng khoán phát hành. Luật Chứng khoán cũng đưa ra danh mục những hoạt động bị cấm đối với công ty chứng khoán, người điều hành (Giám đốc) và nhân viên của họ trong quá trình phát hành. Việc mời chào khách hàng mua chứng khoán phát hành bằng cách đưa ra ý kiến mang tính quyết định15 cũng bị cấm (Điều 50). Nói chung, công ty chứng khoán (hay giám đốc, nhân viên của họ) buộc phải giao dịch với khách hàng một cách công bằng và trung thực (Điều 49). Có những trường hợp khách hàng kiện công ty chứng khoán ra tòa vì đã có hành vi mời chào khách hàng không đúng pháp luật. Một số trường hợp tòa án đã quyết định theo hướng có lợi cho khách hàng khi đại diện bán hàng cho công ty chứng khoán đã đưa ra những ý kiến mang tính quyết định khi giới thiệu cho nhà đầu tư các chứng khoán được phát hành. 16 3.8. Chủ thể phát hành chứng khoán được quyền niêm yết chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán khi hội đủ điều kiện của từng sở giao dịch. Hiện có 8 sở giao dịch chứng khoán ở Nhật. Đó là những thực thể pháp lý có thành viên là một số các công ty chứng khoán. Sở giao dịch chứng khoán có thẩm quyền giám sát các công ty niêm yết để bảo đảm thông tin về giá và giao dịch được phù hợp. Do đó, Sở giao dịch chứng khoán có trách nhiệm xem xét, kiểm tra bản cáo bạch do các công ty cung cấp theo quy định cuả Luật Chứng khoán, nhằm bảo đảm rằng bản cáo bạch về tài chính đầy đủ thông tin và chính xác. Tính đến đầu năm 2004, có 2.432 công ty niêm yết ở Nhật. Ngoài ra, còn có hơn 858 công ty phát hành cổ phiếu được giao dịch qua OTC.17Điều kiện để niêm yết chứng khoán tuân theo các quy định do Sở Giao dịch chứng khoán ban hành không do luật khung quy định như ở Việt Nam. Chẳng hạn, để được niêm yết ở Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo18, chủ thể phát hành phải hội đủ điều kiện: - Số cổ phiếu niên yết phải lớn hơn 6.000.000 (20.000.000 cổ phiếu đối với trường hợp có nơi hoạt động kinh doanh chính ở ngoài Tokyo), - Số cổ đông không ít hơn 1.000 và số cổ đông đặc biệt không nắm giữ nhiều hơn 70% số cổ phiếu của công ty, - Tổng vốn huy động từ 1 tỉ Yên trở lên và mệnh giá mỗi cổ phiếu là 100 Yên, - Lợi nhuận ròng trong 3 năm trước đó phải đạt đến mức ổn định, - Đã trả cổ tức của 3 năm trước đó và có khả năng duy trì mức cổ tức tối thiểu là 5 Yên.19 Bên cạnh Sở Giao dịch chứng khoán ở Nhật cũng có thị trường giao dịch qua quầy (OTC) mặc dù vậy hình thức này không phát triển như ở Mỹ. Ở Việt Nam thị trường OTC không được biểu hiện và hình thành một cách rõ ràng mặc dù các giao dịch hiện nay chủ yếu thông qua thị trường OTC. Thực tế, với tên gọi Trung tâm giao dịch chứng khoán, TTGDCK Hà Nội thực chất được tổ chức theo mô hình thị trường OTC, còn TTGDCK TP.HCM đang được định hướng để trở thành Sở giao dịch chứng khoán đúng nghĩa. Điều này cho thấy một tư duy quản lý mang đậm chất hành chính, bao biện đang dần được gỡ bỏ để thay thế bằng tư duy điều hành theo thị trường. 4. Kết luận 4.1. Cho đến nay TTCK Nhật vẫn chưa được xem là thị trường hấp dẫn với nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Do truyền thống kinh doanh ở Nhật với những tập đoàn gia đình thống trị, với nền văn hóa chú trọng quan hệ hợp tác nhóm khiến cho mối ràng buộc nội bộ chặt chẽ, nên việc công khai hóa những thông tin dường như chưa đầy đủ và rất dễ có sự liên thông trong cùng tập đoàn. Điều này khá giống ở Việt Nam vì mang đặc thù của nền văn hóa Á châu-“không muốn vạch áo cho người xem lưng” và “tương trợ anh em”. Mệnh giá chứng khoán phát hành với giá cao nên bị xem là khá đắt đỏ, nhưng giá giao dịch trên thị trường lại thường thấp và có rất ít các giao dịch được thực hiện.20 Không giống như Mỹ, nơi có các quy định khá đầy đủ về tập đoàn kinh doanh, về TTCK, Nhật vẫn cho rằng trong lĩnh vực này mình chỉ mới bắt đầu từ con số không.21 4.2. Khi TTCK Nhật đã bước một bước dài qua những giai đoạn từ chập chững, phát triển, suy thoái và đã lại bắt đầu một chu kỳ mới thì Việt Nam mới chỉ đặt những bước đầu tiên. Nhật đang đặt ra vấn đề quan trọng cần được hoàn thiện tương tự như Việt Nam trong cơ chế phát hành chứng khoán là đặc biệt quan tâm đến vấn đề cung cấp thông tin, cơ chế xin phép phát hành được nới lỏng thay vào đó là việc thực hiện đăng ký phát hành khi hội đủ điều kiện cũng như có nhu cầu phát hành. Vấn đề là Việt Nam cần tiếp thu một cách có chọn lọc những quy định này sao cho phù hợp với trình độ phát triển cuả thị trường, nhu cầu của xã hội và khả năng quản lý cuả mình. Chú thích: 1 Khởi đầu bằng việc ban hành Luật Công ty, Luật Doanh nghiệp nhà nước, Luật Đầu tư nước ngoài. 2 Hiroshida Oda, Japanese Law, tái bản lần 2, Nxb Oxford University, 2001, ISBN 0-19-876456-1, tr. 268 3 Về lịch sử phát triển thị trường chứng khoán Nhật có thể xem thêm trong Japan Securities Intitution , Securities Market in Japan 1988, Tokyo 1988, tr. 14 – 42. Giao dịch tương lai là quan hệ mua bán chứng khoán tại thời điểm hiện tại nhưng việc thanh toán và chuyển giao chứng khoán được thực hiện vào thời điểm xác định trong tương lai. Điều nay có thể tạo ra cung – cầu ảo trên thị trường. 4 Luật số 25, năm 1946 5 Các nguyên tắc nay nhằm ngăn chặn khả năng đầu cơ do thông tin nội bộ có thể bị rò rỉ. 6 T.Nakano and K.Yoda, Financial Supervisorry Agency and the financial planning Bureau of Ministry of Finance, Tokyo 1998. 7 Tham khảo website www.ssc.gov.vn/ssc/ 8 Tham khảo thêm bản trích dịch Luật Chứng khoán các nước, Ủy ban Chứng khoán nhà nước, Hà Nội 01/2006, tr. 4. 9 Đây là loại cổ phiếu bình thường ở Nhật, bán đúng theo mệnh giá phát hành, không căn cứ vào giá thị trường của các cổ phiếu phát hành trước đó. 10 Daiwa Securities Invesment banking Dept ed, White paper on Capital Increase 1998, Tokyo 1998, tr. 152. 11Xem thêm những phân tích về hệ thống đăng ký phát hành trong Securities & Exchange Law, Kawamoto & Y.Otake, Tokyo 1998. 12 Securities Market in Japan 1998, sđd, tr. 180-185 13 Securities Market in japan 1998, sđd, tr. 95. 14 Judment of Supreme Court , ngày 14/7/1994 (Hanjy 1512-178) 15 Ý kiến mang tính quyết định (“specific intructions”): được xem là những hướng dẫn hàm chứa những thông tin đặc biệt có khả năng tác động làm thay đổi quyết định của nhà đầu tư. 16 Bản án cuả Toà án Tokyo, Ngày 4/2/1994 (Hanta, 841-271). 17 Mathew Harrison, Asia-Pacific Security Markets, Sweet & Maxwell Asia, 2003, ISBN 962661 2061, tr. 77-78. 18 SGD Tokyo là Sở giao dịch lớn nhất ở Nhật. 19 Mathew Harrison, sđd, tr 148-151 20 Xem The FTC(fair trade Commission), www.admix.ftc.go.jp/ 21 Hiroshida Oda, Japanese Law, tái bản lần thứ 2, Oxford University Press, 2001, ISBN 0-19-876456-1, tr. 295-299